浅谈金山办公股票的合理估值

2020年11月19日20:44:47浅谈金山办公股票的合理估值已关闭评论 4,423

金山办公:我们在计算过用友、金蝶的估值之后,今天计算一下金山办公的估值。公司业务主要分为三个部分:增值订阅服务、机构授权服务以及互联网广告业务。分业务来看:

增值订阅服务主要包括个人增值订阅服务和机构增值订阅服务,其中个人订阅增值服务主要包括WPS会员和稻壳会员,通过为客户提供丰富的增值服务,包括文档漫游、个人云文档、稻壳儿云模板以及文档转换、修复、美化等,不断提升付费用户转化率,今年上半年付费用户转化率达到3.7%,距离全球头部厂商仍有一定空间,近两年经过超高速发展后,个人用户数量增速有所放缓,但ARPU持续提升,预计2020-2023年个人订阅业务收入约为16.65亿元、22.67亿元、29.52亿元、37.25亿元,整体仍将维持30-40%左右的收入增速;机构订阅增值服务方面,针对大型企业的私有云和中小型企业的公有云提供企业云文档、企业云协作以及文档安全等,未来中小企业的需求增长是机构订阅服务的主要动力,预计2020-2023年订阅业务收入约为1.65亿元、3.47亿元、6.56亿元、9.86亿元,整体仍将维持50%以上的收入增速。

互联网广告业务是WPS软件免费客户为基础,以“免费+广告”的方式,在为更多用户提供免费使用产品机会的同时,也为广告客户带来更多商机,考虑到用户体验的提升对广告收入有一定抑制作用,在用户体验优先的前提下,预计2020-2023年个人订阅业务收入约为3.95亿元、4.09亿元、4.24亿元、4.40亿元,整体仍将维持3-5%左右的收入增速。通过以上拆分,加上机构授权业务,预计2020-2023年公司整体营收约为38.52亿元、52亿元、67.17亿元、82.98亿元,同比增速分别为49%、35%、29%、24%,按照净利率25%计算,公司2021-2023年整体净利润约为9.63亿元、13亿元、16.8亿元、20.75亿元,同比增速分别为60%、35%、30%、24%。

对比全球办公软件龙头微软office来看,微软近年来的二次腾飞的主要原因是公司2014年迎来新任CEO,公司业务战略化转云,推出office 365订阅服务,商业模式从一次性付费转为按需订阅式付费。我们看到金山办公目前处于云化初期,未来有望复制微软office的发展路径,同时,我们认为微软在移动办公软件领域转型缓慢,金山办公有可能在移动端提升市场份额。从估值端来看,虽然公司所处赛道对标微软office,但是由于微软业务比较复杂,我们选取业务结构更为接近的Adobe寻找估值锚。Adobe公司2014年首次出现订阅业务收入超过产品业务收入,而金山是2018年首次出现订阅业务收入超过产品业务收入,因此我们用Adobe 2020年PS估值来作为金山办公2024年估值参考的锚。Adobe公司2020年PS约为17倍,考虑金山办公在国产办公软件领域具备稀缺性且目前处于转云初期,在信创推动下云业务增速有望高于Adobe公司,因此给予估值溢价50%,2024年合理市值区间约为2075亿元-2241亿元,未来四年大概有55%左右的空间。

不过,金山上市后,云业务发展确实是持续超预期的。从行业发展空间和竞争格局来看,公司在云saas行业是罕见的二者兼具,所以本身确定性和超预期的概率也比较大。而这类兼具的标的呢,海外估值基本低不了,给到50倍PS也都是正常,而金山的估值历史上也动辄在70倍PS。所以,我刚才更多是基于相对谨慎的角度给的估值。而估值层面可能会更多是仁者见仁智者见智,关键是未来的增速到底如何,这是投资这类企业的核心。从交易层面来讲,前期250元的价格,未反映公司业务超预期的本质,所以那个位置附近是可以考虑的。

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