金山办公：我们在计算过用友、金蝶的估值之后，今天计算一下金山办公的估值。公司业务主要分为三个部分：增值订阅服务、机构授权服务以及互联网广告业务。分业务来看：
增值订阅服务主要包括个人增值订阅服务和机构增值订阅服务，其中个人订阅增值服务主要包括WPS会员和稻壳会员，通过为客户提供丰富的增值服务，包括文档漫游、个人云文档、稻壳儿云模板以及文档转换、修复、美化等，不断提升付费用户转化率，今年上半年付费用户转化率达到3.7%，距离全球头部厂商仍有一定空间，近两年经过超高速发展后，个人用户数量增速有所放缓，但ARPU持续提升，预计2020-2023年个人订阅业务收入约为16.65亿元、22.67亿元、29.52亿元、37.25亿元，整体仍将维持30-40%左右的收入增速;机构订阅增值服务方面，针对大型企业的私有云和中小型企业的公有云提供企业云文档、企业云协作以及文档安全等，未来中小企业的需求增长是机构订阅服务的主要动力，预计2020-2023年订阅业务收入约为1.65亿元、3.47亿元、6.56亿元、9.86亿元，整体仍将维持50%以上的收入增速。
互联网广告业务是WPS软件免费客户为基础，以“免费+广告”的方式，在为更多用户提供免费使用产品机会的同时，也为广告客户带来更多商机，考虑到用户体验的提升对广告收入有一定抑制作用，在用户体验优先的前提下，预计2020-2023年个人订阅业务收入约为3.95亿元、4.09亿元、4.24亿元、4.40亿元，整体仍将维持3-5%左右的收入增速。通过以上拆分，加上机构授权业务，预计2020-2023年公司整体营收约为38.52亿元、52亿元、67.17亿元、82.98亿元，同比增速分别为49%、35%、29%、24%，按照净利率25%计算，公司2021-2023年整体净利润约为9.63亿元、13亿元、16.8亿元、20.75亿元，同比增速分别为60%、35%、30%、24%。
对比全球办公软件龙头微软office来看，微软近年来的二次腾飞的主要原因是公司2014年迎来新任CEO，公司业务战略化转云，推出office 365订阅服务，商业模式从一次性付费转为按需订阅式付费。我们看到金山办公目前处于云化初期，未来有望复制微软office的发展路径，同时，我们认为微软在移动办公软件领域转型缓慢，金山办公有可能在移动端提升市场份额。从估值端来看，虽然公司所处赛道对标微软office，但是由于微软业务比较复杂，我们选取业务结构更为接近的Adobe寻找估值锚。Adobe公司2014年首次出现订阅业务收入超过产品业务收入，而金山是2018年首次出现订阅业务收入超过产品业务收入，因此我们用Adobe 2020年PS估值来作为金山办公2024年估值参考的锚。Adobe公司2020年PS约为17倍，考虑金山办公在国产办公软件领域具备稀缺性且目前处于转云初期，在信创推动下云业务增速有望高于Adobe公司，因此给予估值溢价50%，2024年合理市值区间约为2075亿元-2241亿元，未来四年大概有55%左右的空间。
不过，金山上市后，云业务发展确实是持续超预期的。从行业发展空间和竞争格局来看，公司在云saas行业是罕见的二者兼具，所以本身确定性和超预期的概率也比较大。而这类兼具的标的呢，海外估值基本低不了，给到50倍PS也都是正常，而金山的估值历史上也动辄在70倍PS。所以，我刚才更多是基于相对谨慎的角度给的估值。而估值层面可能会更多是仁者见仁智者见智，关键是未来的增速到底如何，这是投资这类企业的核心。从交易层面来讲，前期250元的价格，未反映公司业务超预期的本质，所以那个位置附近是可以考虑的。
