曾经提到一个观点，类似于丽珠这样“平平无奇”、“稳健经营”的企业，反而可以穿越牛熊，给股东带来长期丰厚的回报。华东医药是一家与丽珠集团有较多相似之处的公司。
今年是华东医药上市的第20年，即使是考虑2018年以来政策冲击下华东医药的股价持续走弱，20年来华东医药也为股东带来了数十倍的回报。
与这次政策冲击相类似的是2010-2012年，也就是时常提到的第一次医药行业巨大变革，普药企业从此一蹶不振，而积极转型专科药的企业逐渐走出来，出现了如华东医药、丽珠集团、信立泰等一批十倍牛股。
这几家企业也同样在2018年以来遭遇了又一次的政策冲击，产品线受影响相对小一些的丽珠集团已经逐渐走出阴影，股价接近历史新高，但是华东医药、信立泰等公司还在低位徘徊，股价距离高点仍是腰斩。
大伙可能在平时的留言中可以看到我们对这两家公司一直都是相当中性的看法，但实际上这两家公司、尤其是华东医药曾经是我们非常喜欢的公司。
对于这类公司，观点一直都是：曾经经历过医药行业的剧震并且得以生存下来的优秀企业，在本次行业政策变化中虽然也是受到政策的剧烈冲击，但是好在公司及时转型、加大研发投入、寻找新的发展方向和增长点，因此短期的扰动过后长期趋势仍然可能向上。
与之形成鲜明对比的，则是另一家比较“奇葩”的公司，这里不提名字了，阿托伐他汀这个大品种赚的盆满钵满，却绝不思转型，在大品种集采后直接躺倒在地，投资这类公司才是真正的“灾难”。
接下来就聊聊华东医药的情况。
01
公司概况
华东医药成立于1993年，2000年于深交所挂牌上市，至今已经上市20年，是国内少有的工商业一体化龙头药企，公司医药工业业务主要为各类慢性病用药，商业业务则是浙江省的地方医药商业龙头。
华东医药2019年实现营收354.46亿元同比增长15.60%，实现归母净利润28.13亿元同比增长24.08%，实现扣非净利润25.74亿元同比增长15.12%，其中医药工业业务实现营收108.65亿元同比增长31.89%，也是公司历史上医药工业业务收入首次突破百亿元。
公司一季度实现营收85.98亿元同比下滑11.41%，实现扣非净利润8.57亿元同比增长0.11%。
公司的ROE自2007年以来连续13年高于20%，净利润增速连续9年高于20%，9年复合增速27%，是A股中非常稀缺的高股东回报的标的。
从公司股东情况来看，公司的控股股东中国远大集团持股41.77%，背后是公司的实控人胡凯军，持股16.46%的二股东杭州华东医药集团有限公司背后则是杭州市国资委，三股东为陆股通持股，占总股本比例2.47%，北上资金的持仓在2019年出现较大波动，第2/4季度大笔减仓，第3季度和2020年1季度大笔加仓。
昨天提到科伦药业年报中被220只公募基金产品重仓持有，而华东医药则是被超过270只基金持有，曾经也是公募基金的宠儿。
公司前十大股东中包括大量的险资、社保基金、养老保险基金等长线资金，持仓机构情况较为优质。
02
业务分析
公司的业务可以分为医药工业和医药商业两大部分，另外公司的医美业务目前也在快速增长。
(1)医药工业业务
2019年公司工业业务实现营收108.65亿元，毛利率为83.41%，其中中美华东作为公司最核心的制药业务子公司，2019年实现营收105.08亿元同比增长28.02%，实现净利润21.98亿元同比增长18.14%。
其中最核心的糖尿病管线和中药肾病管线分别实现33%和15%的增长，预计两大核心大品种阿卡波糖和百令胶囊均实现30亿左右的销售。其他慢性病管线也大多获得较高增速。
公司近年来医药工业业务持续发力，医药工业贡献的毛利占比已经达到公司毛利的80%，其中两大单品尤其是阿卡波糖近年的强劲增长贡献了重要力量。
但是2020年1月的第二批仿制药品种的全国集采中华东医药的阿卡波糖片未能中标，意味着70%的公立医疗终端的市场将会丢失，其他地区也面临降价压力，从而导致市场对公司未来业绩增长预期大幅下调，对应股价萎靡不振。
面对政策面的冲击，近年来公司全面加速进行研发转型，持续加大研发投入，2019年公司研发费用10.55亿元同比增长49.14%，占医药工业业务比重达到9.71%同比提升1.42个百分点，且公司承诺未来将会以不低于医药工业收入的10%用于研发投入，研发费用的快速增长短期影响了扣非净利润的增速，也是为了长期发展做准备。1WB%7D%7B%7DTB_P33E%7DL6CDG.png)
公司目前的三大布局方向是内分泌、抗肿瘤和自身免疫，均是市场空间极其庞大的疾病领域，公司在传统强势领域抗糖尿病用药领域的布局最为全面：
抗糖尿病领域目前已经报产的产品有西格列汀二甲双弧和恩格列净二甲双弧，另外比较值得关注的是进入III期临床的利拉鲁肽及其减肥适应症。
在年报中公司表示2019年公司全力开展各个产品的一致性评价工作，完成8个品种工艺验证及11个品种的BE/预BE样本制备，积极开展CMO/CDMO合作模式提高研发效率(CDMO行业高增长逻辑之一)，全年拿到了3个临床批件和1个生产批件。
同时公司制定了到2025年的创新药发展战略规划，剔除规划期间每年完成不少于15个创新品种的立项和储备，与之对应的是公司砍掉了6个“低壁垒、低商业价值”的仿制药，包括厄洛替尼、伊马替尼等，当然砍掉部分低价质量的在研仿制药是非常正常的情况，研发人员和研发开支有限，“好钢要用到刀刃上”。
除了上文提到的糖尿病领域的研发管线外，在创新药领域可以关注的一个品种是二代EGFR-TKI迈华替尼，这个品种的研发在我们看来稍微有点过时，加上华东医药本身在抗肿瘤领域没有任何积累，所以我们就先以一个比较保守的观点看这个品种。
迈华替尼目前针对非小细胞肺癌已经启动III期临床，同时计划以1/2线治疗罕见基因突变的II期临床单臂实验结果直接报产，目前正在与CDE沟通，虽然有一定可能以II期临床数据先上市，但是该领域的市场预计并不会太大。
至于仿制药的研发管线方面只能说是中规中矩，公司在仿制药一致性评价方面推进速度算不上快。
总结来看，华东医药目前在创新转型方面已经规划出了未来5年的蓝图，想法很美好，具体还是要看公司脚踏实地的去落实。
研发管线方面现在并无太多亮点，迈华替尼先给一个比较保守的预期，利拉鲁肽可能会是下一个重磅品种，但是上市时间也最早也2021年以后了，因此目前来看公司的确是缺乏能“挑大梁”的单个或几个重磅品种以承接阿卡波糖的下滑。
(2)商业业务
华东医药是浙江省的医药商业龙头，2019年公司商业业务实现营收250.98亿元同比增长9.82%，收入增速并不高，低于国药控股和上海医药等全国性的分销龙头。
关于医药商业行业的逻辑，前期在各文章中也给大家强调过几次，行业最核心的逻辑在于行业集中度的提升，这是高层钦点的逻辑。
就像昨天给大家讲科伦药业所在的大输液行业，大输液明显属于已经非常成熟的行业，行业整体增速已经比较低，这个时候如果想从中找到一些行业结构性调整带来的局部机会，也一定是优选行业龙头，而不是去找龙五六七八。
医药商业同样，高层领导希望国内医药商业领域的CR5做到85%以上，实际上目前CR5还不到50%，小的分销商还比较多，大的分销商空间还是比较大，至少有机会CR10提升至80%-85%。另外器械领域的分销商更多更杂，未来器械行业也将快速推进行业集中度的提升。
华东医药是浙江省的分销龙头，位列国内前十，持续完善在浙江省的全省网络布局，未来在浙江保持个位数的低速增长是比较有可能的，但是看弹性应该很难看到。
(3)医美业务
公司的国际医美业务主要来自于2018年11月收购的全资子公司英国Sinclair，医美业务主要聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和制造，Sinclair公司目前主要在全球市场销售长效微球、玻尿酸及面部提拉埋线等产品。
另外公司持股51%的控股子公司华东宁波医药有限公司主要代理韩国伊婉玻尿酸产品。
2019年公司医美业务核心子公司Sinclair实现营收5.09亿元同比增长36%，同时净利润也实现扭亏。
另外在医美条线公司也在推进美国引进的R2公司的冷冻祛斑医疗器械F1和全身美白医疗器械F2的国内临床试验。
从医美业务到公司在其他领域尝试性的布局可以看出，公司已经意识到仿制药在当前市场环境下所面临的的不利局面，并不断尝试找到新的增长点，包括去年曾经公告计划控股佐力药业(失败告终，幸好没有成功)。
总结以上三项核心业务，制药业务目前看不到太多亮点，阿卡波糖集采的影响将在二季度以后逐渐显现出来，公司制药业务面临下滑压力，研发管线中今年需要重点跟进的是利拉鲁肽和迈华替尼的研发进展。商业业务增长空间已经相当有限。至于医美业务目前基数虽然较小，但是可以作为公司一个潜力增长点来重点观察。
03
看未来
华东医药作为国内领先的工商业一体化的头部药企，短期的确看不到太多成长的亮点，由于近1年的业绩增长可能都会有一定压力，研发管线质量不算高，因此估值的提升空间并不算大。
当然这并不全然是不好的地方，公司当前的估值水平：
即使是在2010-2012年的行业政策冲击下华东医药的动态PE估值低点也有27倍左右，2018年以前的估值中枢在30倍左右，而当前估值已经降至11-12倍，或许已经留出一定的安全边际?
从华东医药年报之初的致股东的内容也可以看出一些公司的态度，创新驱动的中国医药行业黄金时代已经来临，只有创新研发才是药企的出路。
即使短期华东医药的经营上看不到太多特别的亮点，但是这家公司仍然是值得长期保持关注的优质企业，一家长期经营状况比较差的公司突然说踏踏实实做实业、变成一家好公司的可能性并不大，一家长期经营状况非常好的公司突然土崩瓦解、从此一蹶不振的可能性同样不大。
华东医药作为这么一家长期稳健经营、长期高回报的公司，指不定什么时候又会带来点惊喜呢?