事件：公司公布2020年年报，实现营业收入4191.1亿元、归属于上市公司股东的净利润415.2亿元，同比分别增长13.9%和6.8%;实现销售金额7041.5亿元，同比增长11.6%。公司拟每10股份12.5元现金股息，合计145.22亿元。
销售端：销售金额超预期，2021销售继续稳健增长。2020年公司累计销售面积4667.5万方，同比增加13.5%，销售金额7041.5亿元，同比增加11.6%，累计销售均价1.5万元/平米，与上年持平。2020年公司销售面积市占率2.65%，较19年的2.4%进一步提升。分区域看，按照销售金额南方、上海、北方、中西部、西北和其他区域分别占总销售金额的21.33%、33.76%、21.33%、16.38%、6.59%、0.61%。我们预计2021年总可售货值2.4万亿元，基于去化率略有提升的前提下，我们预计2021销售有望达到7845亿元，较2020年销售金额增长11%，增速和去年持平。
投资端：拿地力度有所下降，拿地更重质量，总土储丰厚。2020年公司新增项目规划建面3366.5万方(低于当期销售面积)，权益规划建面2058.8万方，权益比例61.16%，较2019年新增项目规划建面权益比例66.7%下降5.5pct拿地销售金额比为20%(2019年为25%)。拿地结构来看，根据权益建面口径，新增土储一二线城市占比68%，展现了管理层对项目质量的高要求与审慎态度。公司土储充裕，可供2-3年发展。总可售土储建面1.09亿方(在建10788+规划5050-已售未结4919万方)，不考虑年内新增土储可供2-3年发展，公司土储权益比例60%，与上年基本持平。2020年公司新开工面积约3960.4万平方米，同比下降6.6%，完成年初计划的135.6%，实现竣工面积约3381.7万平方米，同比增长12.4%，完成年初计划的101.9%，竣工超额完成也解释了部分业绩增长。2021年公司计划开工面积3148.4万平，较2020年预计新开工面积同比增长7.8%，较2020年实际新开工面积下降，计划竣工面积3587.5万平，较2020年计划竣工面积同比增速8.1%，较2020年实际竣工面积略有提升。
结算端：竣工超额完成，结算毛利有所下降，业绩锁定度高。2020年公司营收增速13.9%，归母净利润增速6.8%，加权ROE同比下降2.34个PCT至20.13%，公司综合毛利率同比下降7个PCT至29.25%，其中地产相关业务毛利率为22.6%，较2019年下降4.6个PCT，目前公司结算毛利率仍面临压力。截至年底，公司合同负债6307.47亿元，主要为预售房款，业绩锁定度达150%。公司管理、财务费用率控制较好，2020年二者分别下降0.67、0.33个PCT。投资收益大幅增加，2020年实现135.12亿元，同比增长171.1%，主要由于长期股权投资收益增长明显。
财务端：距绿档一步之遥，负债率极低，分红比例略有提升。公司剔除合同负债的资产负债率71.75%，超过70%的标准1.75个pct，但较2019年下降4.78pct;净负债率18.09%，较2019年33.87%降幅明显，现金短债比2.35，较2019年1.77提升0.58。在手现金充裕，经营性现金流明显优于同业，经营现金流为正531.9亿，2020年末公司在手货币资金1952.31亿。公司总体债务结构合理，有息负债中短债占比32.1%，中长期负债为主，占比为67.9%，较2019年63.6%提升4.3个pct。公司融资结构基本稳定，2020年末债券融资余额比重21.9%，其他方式融资余额比重78.1%，公司财务费用率逐步降低，2020年财务费用率1.23%，较2019年1.56%下降0.33个pct。公司分红145亿持续回馈投资者，占归母净利润的34.98%，20年分红率较2019年有所提升。
业务端：物业和商业板块增长较快，内在估值持续提升：1)物业收入快速增长，住宅物业收入占比过半。2020年公司物业实现182.04亿元同比增长27.36%，在管面积5.66亿平方米。其中住宅物业服务收入100.52亿元，占总物业收入的55.22%。2)商业累计开业989.8万方，实现收入63.22亿元，同比增长4.33%，期内新开业128.9万方，包含3个购物中心和20个社区商业。3)长租公寓实现收入25.4亿元，同比增长72.33%。已开业项目整体出租率超过95%。
投资建议：公司作为行业龙头，具有强运营能力和管理红利，且在手现金多、负债极低、分红高、经营现金流持续多年为正，公司物业和商业板块发展迅速，潜在价值被低估，在丰厚土储支撑下地产主业仍有望维持稳健增长，由于公司短期面临结算毛利压力和行业调控压力，我们将2021-2022年归母净利润分别由476.8亿，528.7亿略微下调为440.89亿、472.08亿，对应EPS分别由4.10、4.55元调整为3.80、4.06元，对应PE为7.91X、7.38X，维持“买入”评级。
风险提示：新房销售不及预期，房屋竣工不及预期，房屋价格大幅下跌